Kênh tác động và region of stability
- Tài khóa: thuế, vay nợ, chi tiêu, cung cấp dịch vụ, chuyển giao thu nhập; tác động trực tiếp. Tiền tệ: nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất chính sách; lan qua lợi suất, chi phí vay, giá tài sản, tỷ giá.
- Chồng lấn: tăng lãi suất làm chi phí vay của chính phủ tăng, thu thuế giảm; lợi nhuận ngân hàng trung ương nộp ngân sách; kích thích tài khóa quá mức gây lạm phát buộc tiền tệ phản ứng.
- Region of stability: vùng kết hợp hai lập trường chính sách giữ tăng trưởng lành mạnh, lạm phát ổn định. Khác nhau giữa các nước, khó đo bằng một chỉ tiêu, hình dạng/kích thước/vị trí luôn thay đổi (từ từ hoặc đột ngột), chịu tác động của quy định và can thiệp tỷ giá.
- Cần margin of safety: dừng trước giới hạn ước tính; lãi suất siêu thấp kéo dài khuyến khích nợ quá mức.
Vượt ranh giới
- AE pha 1 (1960 tới giữa 1980): tin vào tinh chỉnh; tín hiệu là lạm phát; kết cục lãi suất rất cao, nợ công tăng, chuyển sang ưu tiên ổn định giá.
- AE pha 2 (giữa 1980 tới đại dịch): tự do hóa tài chính, toàn cầu hóa, lạm phát thấp; tín hiệu là mất cân đối tài chính; suy thoái tài chính; lãi suất hạ khi suy thoái, không tăng khi phục hồi; nợ công phình to.
- Đại dịch: kích thích tài khóa lớn → lạm phát cao cùng nợ công, nợ tư nhân, giá tài sản cao.
- Hai yếu tố: chính sách mất lực kéo gần ranh giới (cần bước 50–75 bps; tài khóa yếu khi nợ cao); hai chính sách tự củng cố (lãi suất thấp nới ràng buộc vay nợ; nợ cao cản bình thường hóa).
- EME: tự do hóa → khủng hoảng (Southern Cone đầu 1980, Tequila 1994, châu Á cuối 1990); châu Á lạm phát thấp, Mỹ Latinh siêu lạm phát và vỡ nợ.
- Phụ thuộc ngoại tệ: vùng ổn định nhỏ hơn; vượt ranh giới → dòng vốn rút, tiền mất giá, khủng hoảng tiền tệ; chính sách tiền tệ AE lan tỏa mạnh; chuyển sang tỷ giá linh hoạt và lạm phát mục tiêu.
Nợ công cao
- Ba thách thức: tài chính công bị ép; nợ cao cản thắt chặt; nợ tạo rủi ro ổn định tài chính.
- Áp lực chi: chi phí tăng, lương công và chuyển giao theo lạm phát, già hóa +4% đến 5% GDP trong 20 năm, bền vững, quốc phòng.
- Khuếch đại: ngân hàng trung ương mua 25% đến 50% trái phiếu chính phủ → kỳ hạn hiệu dụng của nợ công ngắn lại; chi phí trả lãi lên tới 6% GDP; tăng trưởng gây thất vọng.
- Δd ≈ [(r − g) ÷ (1 + g)] × d − pb; r < g thì nợ dễ co lại, r > g thì nợ phình.
- Fiscal dominance: chính sách tiền tệ bị trói bởi tài khóa (áp lực chi tiêu chính trị, nguy cơ khủng hoảng nợ khi tăng lãi suất); cần ngân hàng trung ương độc lập.
- Lan sang hệ thống tài chính: trái phiếu chính phủ là tài sản bảo đảm, tài sản thanh khoản nhất, chuẩn định giá; chính phủ là chỗ dựa (lender of last resort, market maker of last resort) và nâng hạng ngân hàng → vòng phản hồi ngân hàng – chính phủ, rõ nhất ở EME.
- Nợ cao: lợi suất dài hạn tăng mạnh hơn khi thắt chặt; trái phiếu dài hạn biến động mạnh; biến cố thanh khoản.
Hàm ý chính sách
- Tiền tệ tập trung ổn định giá, chấp nhận lạm phát dưới mục tiêu; tài khóa thận trọng, không dựa vào lạm phát để giảm nợ; chi tiêu chất lượng (hạ tầng, giáo dục).
- Bảng cân đối ngân hàng trung ương nhỏ: tránh chèn lấn tư nhân, giảm phụ thuộc ngân sách vào khoản nộp, giữ dư địa cho khủng hoảng.
- Ngân hàng trung ương độc lập; quy tắc tài khóa, hội đồng giám sát; quy định hợp lý.