Hình thức thanh toán
- Cash offer: giá trị chắc chắn nên dễ được chấp nhận và thường rẻ hơn; không pha loãng quyền kiểm soát; gearing tăng nếu vay (kèm covenant); cổ đông mục tiêu chịu CGT ngay; bên mua gánh hết rủi ro sau thương vụ.
- Share-for-share: giá trị không chắc chắn nên thường phải chào cao hơn; pha loãng quyền kiểm soát của cổ đông bên mua; gearing giảm; thuế hoãn tới khi bán; hai bên cùng chịu rủi ro sau thương vụ.
- Mixed offer: kết hợp tiền chắc chắn và phần lợi từ cổ phiếu; giảm nhu cầu tiền và mức pha loãng; khi cho cổ đông tự chọn, nhu cầu tiền phụ thuộc tỷ lệ chọn tiền.
- Loan notes, trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi ít dùng (khó định lãi suất hấp dẫn, tăng gearing, khó bán, không có quyền biểu quyết). Convertible cho cổ đông mục tiêu quyền hưởng tăng giá về sau.
- Earn-out: trả thêm theo kết quả sau thương vụ; giảm rủi ro trả quá giá và giữ chân chủ cũ; dễ tranh chấp cách đo lợi nhuận và làm chậm tích hợp.
- Change of control clause có thể buộc tất toán nợ của mục tiêu; cần bridging loan.
Nguồn tiền cho cash offer
- Nguồn: tiền sẵn có, vay ngân hàng hoặc trái phiếu, mezzanine, convertible, rights issue, bán tài sản không cốt lõi.
- Yếu tố chọn: khả năng huy động và thời gian, chi phí, gearing và covenant và credit rating, quyền kiểm soát (rights issue không pha loãng nếu cổ đông mua hết), ý muốn ban giám đốc và tín hiệu (pecking order), kỳ hạn, kết hợp nhiều nguồn.
- Khi đã nhiều nợ: tài sản bảo đảm, chuẩn ngành và độ biến động dòng tiền, đàm phán lại covenant (lãi cao hơn, financial distress costs), nợ cao làm công ty khó bị thâu tóm.
- Giữ cơ cấu vốn: nợ được vay thêm = giá trị doanh nghiệp hợp nhất × D/(D + E) − nợ hiện có; so với tiền phải trả trừ tiền sẵn có. Cơ cấu vốn đổi thì phải tính lặp WACC hoặc dùng APV.
Đánh giá offer
- Cash offer: phần lợi bên mua = giá trị vốn chủ của mục tiêu dưới chủ mới (đã trừ nợ của mục tiêu) − tiền trả; premium tối đa = giá trị vốn chủ dưới chủ mới − giá trị hiện tại.
- Giá cổ phiếu sau thương vụ = (giá trị vốn chủ hợp nhất − tiền mặt trả) ÷ (cổ phiếu bên mua + cổ phiếu mới).
- Số cổ phiếu tối đa: tổng = (giá trị hợp nhất − tiền mặt) ÷ giá bên mua hiện tại; trừ cổ phiếu bên mua đang có.
- Điều khoản đạt premium: tỷ lệ sở hữu của mục tiêu = giá trị yêu cầu ÷ giá trị hợp nhất; tổng cổ phiếu = cổ phiếu bên mua ÷ (1 − tỷ lệ đó).
- Chia giá trị tăng thêm G theo tỷ lệ cho trước: giá bên mua sau = (giá trị bên mua + phần G của bên mua) ÷ cổ phiếu bên mua; cổ phiếu cấp = (giá trị mục tiêu + phần G của mục tiêu) ÷ giá bên mua sau.
- Tổng phần lợi hai nhóm phải bằng G. Mức premium tối thiểu dùng để nhận xét, không dùng làm đầu vào.
- EPS tương đương của cổ đông mục tiêu = EPS hợp nhất × tỷ lệ hoán đổi; cổ tức tương đương tính tương tự. Ghi cả EPS hợp nhất lẫn EPS tương đương.
- Mức tăng chung = G ÷ (giá trị bên mua trước + giá trị mục tiêu trước): mốc để nói nhóm nào được chia nhiều hơn.
- Đề chỉ định giá lại mục tiêu: G = giá trị mục tiêu dưới chủ mới (lợi nhuận mới × P/E bên mua + khoản thu một lần) − giá trị hiện tại. Đề cho sẵn giá cổ phiếu sau khi công bố mixed offer thì dùng giá đó.
- Thiết kế offer đạt premium tối thiểu: làm tròn tỷ lệ hoán đổi lên rồi tính lại. Cổ đông mục tiêu có phương án thay thế (tự niêm yết, tách công ty) thì so offer với giá trị phương án đó.
Tác động tới báo cáo của bên mua
- EPS sau = (lợi nhuận hai bên + synergy sau thuế − lãi vay mới sau thuế − lãi tiền gửi mất đi sau thuế) ÷ (cổ phiếu bên mua + cổ phiếu mới).
- P/E trả = giá trị offer mỗi cổ phiếu mục tiêu ÷ EPS mục tiêu. Thấp hơn P/E bên mua thì EPS tăng; cao hơn thì dilution. Giá tối đa trước khi pha loãng = P/E bên mua × EPS mục tiêu.
- Cash offer tài trợ bằng nợ: EPS tăng khi earnings yield theo giá trả (1 ÷ P/E trả) cao hơn lãi vay sau thuế.
- Bootstrapping: giá trị tăng chỉ vì áp P/E cao của bên mua cho lợi nhuận của mục tiêu; thị trường hiệu quả không chấp nhận. EPS tăng không đồng nghĩa tài sản cổ đông tăng.
- Gearing theo giá thị trường sau thương vụ = (nợ hai bên + nợ mới) ÷ (nợ + lợi nhuận hợp nhất × P/E), hoặc vốn chủ = giá trị hợp nhất − tiền trả khi đề cho giá trị hợp nhất.
- Cổ tức mỗi nhóm khi covenant chặn cổ tức = (tỷ lệ covenant × FCFF ÷ tổng cổ phiếu sau thương vụ) × số cổ phiếu nhóm đó; giá trị tăng nhưng cổ tức giảm vẫn có thể bị cổ đông lớn bác.
- Goodwill = giá trị khoản trả − giá trị hợp lý tài sản thuần của mục tiêu; bảng cân đối hợp nhất cộng từng dòng, loại khoản đầu tư và vốn chủ của mục tiêu.