Tóm tắt Chương 9: Acquisitions: strategic issues and regulation — AFM

Tăng trưởng bằng mua lại

Ba con đường: organic growth, mua lại hoặc sáp nhập, joint venture.
Mua lại so với tự phát triển: nhanh hơn, có thể có synergy, mua được tài sản vô hình; nhưng phải trả acquisition premium, tài sản hoặc nhân sự có thể kém hơn kỳ vọng, khó hội nhập.
Mua lại so với joint venture: toàn quyền kiểm soát, không phụ thuộc đối tác; nhưng tốn vốn và chịu toàn bộ rủi ro; ở một số nước joint venture là cách duy nhất để vào thị trường.
Horizontal (cùng ngành, dễ bị competition authority soi), vertical backward hoặc forward (kiểm soát đầu vào hoặc kênh bán), conglomerate (diversification).
Diversification không tạo giá trị cho cổ đông đã đa dạng hóa; chỉ có giá trị khi cổ đông chưa đa dạng hóa, hoặc vào thị trường có rào cản gia nhập. Lý do giảm rủi ro không có mục tiêu chiến lược dễ là agency problem.

Chọn mục tiêu và due diligence

Tiêu chí tùy lý do mua: công ty bị định giá thấp, thị trường mới, công nghệ và kỹ năng, diversification.
Hai câu hỏi chính: có synergy thật không, hai bên có làm việc được với nhau không (ngôn ngữ, văn hóa, giá trị chiến lược).
Ý phân tích mục tiêu: strategic fit, rủi ro dòng thu nhập, cơ cấu cổ đông, thái độ ban điều hành, quy mô và khả năng tài trợ, độ khó định giá, mô hình sau thương vụ.
Due diligence: legal (kiện tụng, chi phí tuân thủ), financial (xác minh số liệu, dự báo), commercial (đối thủ, giả định của kế hoạch kinh doanh).

Synergy

Synergy = V_AB − (V_A + V_B). Phải học thuộc.
Revenue synergy (bán chéo, kênh phân phối, sức mạnh thị trường) khó đạt nhất; cost synergy (mua chung, bỏ bộ phận trùng) dễ đạt hơn nhưng kèm chi phí hội nhập một lần.
Financial synergy: giảm rủi ro chỉ khi cổ đông chưa đa dạng hóa; dùng lỗ thuế sớm hơn; dòng tiền ít biến động nên vay được nhiều hơn, rẻ hơn; công ty thừa tiền mua công ty có dự án tốt nhưng thiếu vốn.
Phần lợi bên mua = V_AB − V_A − giá trả; phần trăm = phần lợi ÷ V_A. Đổi firm value sang equity value trước.
Giá để bên mua giữ x% phần lợi = V_B + (1 − x) × synergy.

Vì sao thương vụ thất bại

Trả quá đắt: synergy lạc quan, hubris, cạnh tranh mua, làn sóng M&A khi tín dụng rẻ, agency problem, tư vấn hưởng phí thiên lệch.
Không hội nhập được: xung đột văn hóa, nhân viên và khách hàng bất an, vấn đề không lường trước như hệ thống IT.
Rào cản synergy hay gặp thêm: hội đồng quản trị bên mua không thống nhất, chủ cũ của mục tiêu vào ban điều hành, lương thưởng khác nhau, tâm lý "them and us".
Kế hoạch hội nhập: kiểm soát yếu tố chủ chốt, bổ nhiệm và quan hệ báo cáo sớm, công bố kế hoạch, sắp xếp tổ chức, rà soát vị thế mục tiêu, giao trách nhiệm thực hiện synergy, giữ người chủ chốt; phủ cả nguồn lực vật chất, con người, tài chính.
Hành động theo rào cản: vai trò chuyển tiếp cho người sáng lập, HR audit và đào tạo, biệt phái nhân viên hai chiều, giữ biểu phí cũ một thời gian cho khách nhạy cảm về giá, một người chịu trách nhiệm trước hội đồng quản trị. Mỗi hành động nêu kèm mặt trái.

Giá trị chiến lược và tài chính của thương vụ nhiều mảnh

Phần lợi bên mua = PV FCF mảng giữ lại + tiền bán mảng phụ + PV synergy − giá trả cho cổ phần − nợ bên bị mua gánh lại.
Tách phần lợi: bỏ phần tiền bán vượt giá trị FCF của mảng bán và PV synergy, xem thương vụ còn tạo giá trị không. So phần lợi với mức cổ đông đòi để thấy dư địa.
Chiến lược xét từng mảng (mảng nào hợp, mảng nào không, cannibalisation); khuyến nghị có thể là chỉ mua một phần.

Các cách niêm yết

IPO: phát hành cổ phiếu mới, có ngân hàng bảo lãnh, book-building, lock-up; tốn kém (lời giải đề hay lấy 3–5% vốn huy động) và lâu, thường tới một năm.
Reverse takeover: công ty niêm yết nhỏ phát hành nhiều cổ phiếu mới để mua công ty chưa niêm yết lớn, cổ đông bên chưa niêm yết nắm đa số. Nhanh, rẻ, chắc chắn; rủi ro nghĩa vụ ẩn của công ty vỏ, cổ đông cũ bán ra, thiếu kinh nghiệm niêm yết, ít nhà đầu tư theo dõi nên khó huy động vốn về sau.
Dutch auction: xếp lệnh từ giá cao xuống, giá chốt là giá của lệnh cuối cùng giúp bán đủ số lượng; mọi người trúng trả cùng giá.
Direct listing: cổ đông hiện hữu bán thẳng, không phát hành mới, không bảo lãnh, không lock-up, không thu vốn mới.
SPAC: công ty vỏ huy động tiền qua IPO để mua công ty khác, thường có 2 năm; rủi ro định giá quá cao cả SPAC lẫn mục tiêu, due diligence vội, thiếu năng lực điều hành.

Khung pháp lý

Shareholder model (Anh, Mỹ; sở hữu phân tán; xử lý agency problem) và stakeholder model (châu Âu lục địa trước đây; sở hữu tập trung; bảo vệ nhóm rộng hơn). EU Takeovers Directive áp dụng từ 2006 kéo hai mô hình lại gần nhau.
Takeover Code ở Anh: giữ bí mật, không tạo false market; 28 ngày "put up or shut up", tuyên bố không chào mua thì 6 tháng không được chào mua; xác nhận nguồn tiền; tư vấn độc lập; không cản trở offer khi cổ đông chưa duyệt; chào mua thất bại thì 12 tháng không được chào lại.
Lịch trình: ngày 14 tài liệu phòng thủ, ngày 46 hạn sửa offer, ngày 60 offer phải đạt điều kiện tỷ lệ chấp nhận (thường trên 50%).
Mandatory bid: đạt từ 30% trở lên phải chào mua toàn bộ, giá không thấp hơn giá cao nhất đã trả trong 12 tháng, bằng tiền hoặc có phương án tiền mặt. Equal treatment: cổ đông cùng loại cùng điều kiện. Squeeze-out: thường 90%, bên mua buộc phần còn lại bán; sell-out là chiều ngược lại.
Mốc sở hữu ở Anh: 3% công bố, 10%, 30% kiểm soát thực tế, trên 50% nghị quyết thường, 75% nghị quyết đặc biệt, 90% squeeze-out.
Competition authority: CMA xét thương vụ đạt ngưỡng doanh thu của bên bị mua hoặc thị phần 25%, và chỉ can thiệp khi có substantial lessening of competition; Ủy ban châu Âu khi doanh thu toàn cầu trên €5bn và ít nhất hai bên mỗi bên có doanh thu ở EU trên €250m. Kết quả: cho phép, cho phép kèm điều kiện (bán bớt), hoặc chặn.

Đánh giá offer và phòng thủ

Offer từ phía cổ đông mục tiêu: premium so với giá trị đứng riêng và so với các thương vụ tương tự; tiền mặt chắc chắn, cổ phiếu chia rủi ro synergy; khả năng có offer cạnh tranh; tư vấn độc lập.
Sau khi có offer: tài liệu phòng thủ, white knight, crown jewels, Pacman defence, kiện tụng hoặc mời cơ quan quản lý. Ở Anh cần cổ đông duyệt.
White knight hợp lệ nếu giá cao hơn, nhưng có thể không tìm được. Counter-bid cần logic chiến lược, kế hoạch hội nhập và nguồn tài trợ.
Crown jewels khả thi khi tiền thu về được tái đầu tư tạo giá trị hoặc trả lại cổ đông; giữ tiền nhàn rỗi thì công ty vẫn là mục tiêu.
Trước khi có offer: vận hành hiệu quả là phòng thủ tốt nhất; poison pill, golden parachute, tăng nợ, mua lại cổ phiếu, mua công ty khác cho to ra. Luôn hỏi ai được lợi: cổ đông hay giám đốc.
Đánh giá biện pháp phòng thủ theo hai câu hỏi: có làm được không (feasibility), làm rồi có chặn được offer và có lợi cho cổ đông không (effectiveness).

Report cho Section A

Communication khoảng 4–5 điểm: định dạng và cấu trúc 1–2, rõ ràng và đúng trọng tâm 1–2, dùng công cụ 1.
Tiêu đề report, mở đầu ngắn, tiêu đề phụ theo yêu cầu (không chép nguyên yêu cầu), appendix đánh số và được dẫn chiếu, kết luận ngắn.