Tóm tắt Chương 8: Valuation for acquisitions and mergers — AFM

Overvaluation và behavioural finance

Cổ đông bên bị mua thường hưởng gần hết bid premium; cổ đông bên mua hay không được gì vì premium vượt synergy thật.
Thiên lệch hay gặp: overconfidence, confirmation bias, loss aversion khi tranh mua, entrapment, anchoring vào giá chào bán; với cả ngành: herd instinct, availability bias, chạy theo trào lưu.
Agency: ban điều hành mua để công ty to hơn hoặc khó bị thâu tóm; cố vấn hưởng phí thương vụ; tín dụng rẻ đẩy premium lên.
Hạn chế trả quá giá: due diligence, đặt giá tối đa trước, tách người hưởng phí khỏi thẩm định, giao trách nhiệm thực hiện synergy, phân tích độ nhạy.

Asset based và market based

NAV = tổng tài sản − tổng nợ phải trả; dùng giá bán được nếu đề cho; là giá sàn, bỏ qua lợi nhuận tương lai và tài sản vô hình.
CIV = (PBT bình quân − tài sản hữu hình × lợi suất ngành) × (1 − T) ÷ WACC. Hạn chế: lợi suất ngành bị lệch, dựa vào quá khứ, giả định không tăng trưởng. Lev: ba giai đoạn tăng trưởng, tỷ lệ chiết khấu cao.
Giá trị cổ phần = earnings × P/E; P/E = 1 ÷ earnings yield; công ty chưa niêm yết giảm P/E 30% đến 50%.
Market-to-book: NAV × hệ số ngành; Tobin's q = giá trị thị trường ÷ replacement cost.
Giá tối đa = (E_A + E_T + S) × P/E_AT − V_A; giá tối thiểu = V_T; giá trị tăng thêm = giá trị sau sáp nhập − V_A − V_T.

Chia giá trị giữa hai nhóm cổ đông

Trả tiền: bên bị mua nhận tiền; bên mua nhận giá trị tăng thêm − premium.
Trả cổ phiếu: tài sản mỗi nhóm = giá trị sau sáp nhập × số cổ phiếu nhóm đó ÷ tổng số cổ phiếu.
EPS tương đương của cổ đông bên bị mua = EPS sau sáp nhập × số cổ phiếu mới nhận cho mỗi cổ phiếu cũ.
Tỷ lệ hoán đổi theo quy tắc chia: giá cổ phiếu sau giao dịch = (V_A + phần chia cho bên mua) ÷ số cổ phiếu bên mua; số cổ phiếu phát hành = phần của bên bị mua ÷ giá đó.

Tăng trưởng và DVM

P₀ = d₀(1 + g)/(r_e − g), có trong bảng công thức; hợp cho cổ phần thiểu số.
g quá khứ = (d₀/d_n)^1/n − 1 (phải học thuộc); g = br (bảng công thức); nguồn ngoài: dự báo phân tích, tăng trưởng ngành, GDP danh nghĩa.
Hai giai đoạn: chiết khấu từng năm giai đoạn đầu; P_n = d_n(1 + g)/(r_e − g) là giá trị tại cuối năm n, nhân DF năm n.
So DVM với vốn hóa: cổ tức cố định thì giá trị = d₀/r_e; g ngầm định trong giá thị trường = (P₀ × r_e − d₀)/(P₀ + d₀); giải thích chênh lệch bằng chính sách cổ tức và độ tin cậy của g, r_e.

FCF, FCFE và định giá

FCF = PBIT − thuế trên PBIT + khấu hao được trừ thuế − chi đầu tư − tăng vốn lưu động. FCFE = FCF − lãi vay × (1 − T) − trả nợ + vay mới = dividend capacity.
Khấu hao bằng đầu tư thay thế thì FCF = PBIT − thuế − đầu tư tăng thêm; đầu tư theo $ doanh thu tăng thêm tính trên phần chênh doanh thu. Riêng câu "investment will increase by $x per $1 increase" thì đầu tư năm t = đầu tư năm t − 1 + x × mức tăng.
Cách 1: FCF chiết khấu WACC, trừ nợ (hoặc nhân tỷ trọng vốn cổ phần). Cách 2: FCFE chiết khấu k_e.
Terminal value tại T_n = FCF_n(1 + g)/(WACC − g), nhân DF năm n; kết quả rất nhạy với g và horizon.
Lợi ích bên mua = giá trị cổ phần sau sáp nhập − V_A − V_T − premium; hoặc PV FCF phần giữ lại + tiền bán bộ phận (lợi nhuận trước thuế × (1 − T) × P/E) + PV synergy có thời hạn − giá trả cho cổ phần − nợ bên bị mua.
Bội số FCFE: giá trị bên mua và cả nhóm = bội số × FCFE (cả nhóm gồm synergy); bên bị mua = FCFE₀(1 + g)/(k_e − g). Giá tối thiểu = thị giá × (1 + premium); giá mục tiêu khi bên mua giữ x% = V_T + (1 − x) × giá trị tăng thêm.
Chỉ định giá lại bên bị mua: giá trị dưới tay bên mua = (lợi nhuận sau lãi vay + synergy) × P/E bên mua + tiền một lần; trừ giá trị hiện tại (thường tính bằng FCF) ra giá trị tăng thêm.

Khi rủi ro thay đổi

Sáu bước: asset beta từng bên; bình quân theo giá trị cổ phần; regear theo gearing sau giao dịch (gồm nợ mới); định giá cả nhóm; trừ V_A ra mức tối đa trả thêm; trừ V_A + V_T ra giá trị tăng thêm.
β_e = β_a × [V_e + V_d(1 − T)]/V_e khi β_d = 0.
APV = base case (chiết khấu ở ungeared k_e) + PV tax shield trên toàn bộ nợ (cũ của bên bị mua + nợ mới) − chi phí phát hành; trừ nợ bên bị mua ra giá trị cổ phần.

Start-up, BSOP và nợ

Start-up/công ty lỗ: replacement value, P/S hoặc EV/EBITDA của thương vụ tương tự, lợi nhuận chuẩn hóa, DCF với tỷ lệ cao và nhiều kịch bản, real options.
Vốn cổ phần là call option: P_a = giá trị tài sản, P_e = mệnh giá nợ, t = thời gian đến đáo hạn; giá trị nợ = P_a − c; xác suất vỡ nợ ≈ 1 − N(d₂). Không thi tính.
Biến động tài sản tăng làm vốn cổ phần tăng giá trị, nợ giảm giá trị; công ty đang lỗ vốn cổ phần vẫn có time value.
Giá trị trái phiếu = Σ CF_t/(1 + spot_t + spread_t)^t; bị hạ hạng thì spread tăng, giá giảm.