Tóm tắt Chương 14: Financial reconstruction — AFM

Hai mục đích: cứu công ty sắp mất khả năng thanh toán nhưng còn triển vọng, hoặc thay đổi cơ cấu vốn để tăng giá trị cho cổ đông.
Dấu hiệu cần cứu: gánh lãi quá nặng, thấu chi chạm hạn mức, vốn chủ âm, sắp vi phạm covenant, nhà đầu tư đòi rút vốn; kèm một triển vọng mới (sản phẩm, thị trường).
Phương án thay thế của công ty sắp vỡ nợ là thanh lý, nên mọi so sánh lấy thanh lý làm mốc. Cổ đông hiện hữu thường bị pha loãng mạnh.

Thứ tự: fixed charge (từ tiền bán tài sản bảo đảm), floating charge, unsecured, cổ đông ưu đãi, cổ đông thường. Chi phí thanh lý, thuế, lương: theo thứ tự đề cho.
Cents per $ = tiền còn lại cho nhóm unsecured ÷ tổng nợ unsecured. Phần thiếu hụt của chủ nợ có bảo đảm (nợ vượt giá bán tài sản bảo đảm) xếp vào nhóm unsecured.
Bước 1: tài sản theo giá bán được, trừ chi phí, chia theo thứ tự. Bước 2: so gói mỗi nhóm nhận khi tái cấu trúc với số nhận khi thanh lý, xét rủi ro, tài sản bảo đảm, quyền kiểm soát. Bước 3: tiền mặt, interest cover, gearing, covenant, độ tin cậy của dự báo.
Mỗi nhóm chủ nợ biểu quyết riêng; một nhóm phản đối là phương án đổ. Nhóm được trả đủ khi thanh lý (thường là chủ nợ có bảo đảm) khó thuyết phục nhất.
Lợi suất trên khoản đầu tư thêm = thu nhập hằng năm (lãi nợ mới + EPS × số cổ phần nhận) ÷ (số nhận được nếu thanh lý + tiền góp thêm).
Bảng cân đối sau tái cấu trúc: cột trước, các cột điều chỉnh, cột sau. Ghi giảm tài sản và xóa lỗ lũy kế được bù bằng giảm vốn cổ phần và phần nợ được xóa; tiền mặt là số kiểm tra.

Cổ đông: pha loãng, tiền góp thêm, quyền kiểm soát. Quỹ đầu tư: so với quyền rút vốn, đòi thêm quyền. Chủ nợ có bảo đảm: tài sản bảo đảm, lãi bù rủi ro. Chủ nợ thứ cấp: dễ mất trắng khi thanh lý nhưng không muốn mất lãi cố định. Ngân hàng: interest cover, gearing, khả năng trả gốc.
Thị trường: giá cổ phiếu, credit rating, credit spread, tín hiệu (signalling). M&M có thuế: nợ tạo tax shield; trade-off: chi phí financial distress. Công ty sắp vỡ nợ: giảm nợ tăng giá trị; công ty ít nợ, dòng tiền ổn định: vay thêm có thể tăng giá trị.

Share repurchase: EPS tăng, gearing tăng, trả tiền thừa, tín hiệu cổ phiếu bị định giá thấp, lối thoát cho cổ đông, khó bị thâu tóm hơn. Mặt trái: thị trường nhìn xuyên EPS, tín hiệu hết dự án tốt, cost of equity tăng, có thể vướng covenant.
Mua lại cổ phần: vốn cổ phần giảm theo mệnh giá, phần chênh lệch trừ reserves. Lãi nợ mới (sau thuế) giảm lợi nhuận, tiền mặt và reserves.
Debt-equity swap: lãi giảm, interest cover và gearing cải thiện; cổ đông hiện hữu bị pha loãng; EPS có thể tăng hoặc giảm.
Lý do công ty khỏe vay thêm: business risk đã giảm nên chịu được financial risk cao hơn; tài sản đem bảo đảm và dòng tiền trả lãi làm bên mua khó dùng tiền hoặc tài sản của công ty, nên khó bị thâu tóm; tax shield (M&M có thuế), giới hạn bởi chi phí financial distress.
Buyback làm biện pháp phòng thủ: đáng tin (ít cổ phần lưu hành, giá có thể tăng) và khả thi (nguồn tiền, covenant về vay thêm và bán tài sản, thời gian).
Leveraged buy-out và going private: tiết kiệm chi phí niêm yết, khó bị thâu tóm, tập trung dài hạn; mất thanh khoản cổ phần; covenant giảm gearing chặt.

Positive covenants: giữ tỷ số (gearing, interest cover, vốn chủ ÷ nợ dài hạn, current ratio), cung cấp báo cáo, bảo hiểm tài sản, sinking fund. Negative covenants: cấm vay thêm, bán tài sản chủ chốt, cổ tức vượt mức, đầu tư lớn.
Headroom interest cover: mức giảm PBIT tối đa = 1 − (interest cover tối thiểu × lãi) ÷ PBIT. Nợ tối đa cho buyback với D/E ≤ g: X = (g × E − D) ÷ (1 + g); dùng để đầu tư: X = g × E − D.
Vi phạm covenant: đòi trả ngay, cross-default, hoặc waiver kèm phí, đàm phán lại.
Dự báo: báo cáo kết quả kinh doanh trước (PBIT, lãi, lợi nhuận giữ lại), rồi bảng cân đối (vốn chủ = vốn cổ phần + reserves), tiền mặt là số cân đối, rồi tính tỷ số và headroom.
Đánh giá các bên có đồng ý tái cấp vốn: tính interest cover qua các năm và tỷ số covenant khi một bên không tham gia (giữ loan note, trả loan note bằng tiền, góp thiếu); xét từng bên (ban giám đốc, cổ đông không điều hành, quỹ đầu tư, người nắm nợ thứ cấp, ngân hàng), rồi nêu điểm nghẽn và phương án dự phòng.

Tính thêm: interest cover sau khi vay, gearing sổ sách và theo giá thị trường, giá trị trái phiếu hiện có theo hạng mới với coupon mới (điều khoản tăng coupon có thể bù phần giảm giá), mức tăng spread khi hạ hạng, gốc trả một lần so với lợi nhuận.
Ba phần thảo luận: công ty (tax shield, chống thâu tóm, so hai phương án, thời điểm lãi suất, trả gốc, công bố thông tin, covenant mới); hãng xếp hạng (probability of default, recovery rate, BBB vẫn là investment grade, đổi lịch trả nợ khó thay đổi hạng); chủ trái phiếu (coupon tăng bù, interest cover, khoản gốc, rủi ro dùng tiền vay sai mục đích).