Tóm tắt Chương 12: Capital structure

Nợ vay, financial risk và cách đo

• Capital structure là tỷ lệ nợ và vốn cổ phần. Business risk là biến động của lợi nhuận hoạt động; financial risk là biến động cộng thêm cho cổ đông vì lãi vay phải trả trước.
• Nhược điểm của nợ: cổ tức biến động mạnh hơn, gearing và interest cover xấu đi, rủi ro kiệt quệ tài chính, lãi bắt buộc phải trả. Ưu điểm: rẻ hơn, lãi được trừ thuế, ít làm loãng EPS, phát hành nhanh và rẻ, tạo kỷ luật, tín hiệu tốt.
• Yếu tố thực tế: giai đoạn phát triển, operating gearing, độ ổn định doanh thu, tài sản bảo đảm, gearing ngành, covenant hiện có.
• Gearing = prior charge capital ÷ equity hoặc prior charge capital ÷ (prior charge capital + equity), theo book value hoặc market value. Phải học thuộc.
• Interest cover = PBIT ÷ interest; operating gearing = contribution ÷ PBIT; EPS = (PAT − preference dividends) ÷ số cổ phiếu phổ thông. Phải học thuộc.
• Đánh giá phương án tài trợ: dựng lại báo cáo lợi nhuận với PBIT và lãi vay mới, so EPS, gearing, interest cover với hiện tại và với bình quân ngành.
• P/E không đổi: giá mới = P/E × EPS mới. Capital gain của phương án vay so với giá hiện tại; của rights issue so với TERP.
• Gearing market value: loan notes và preference shares theo giá thị trường, bank loan theo giá trị ghi sổ, không tính overdraft, trade payables, reserves. Operating gearing: chi phí biến đổi gồm phần biến đổi của cả cost of sales và expenses.
• Đo business risk bằng operating gearing; financial risk bằng gearing, interest cover, income gearing (lãi vay ÷ PBIT).
• Rủi ro của gearing cao: lợi nhuận cổ đông biến động mạnh, Ke và Kd tăng, debt capacity giảm, bankruptcy risk, covenants, tax exhaustion.

Average và marginal cost of capital

• WACC = [V_e/(V_e + V_d)]K_e + [V_d/(V_e + V_d)]K_d(1 − T), có trong bảng công thức, trọng số market value.
• Dùng WACC hiện tại cho dự án mới chỉ khi dự án cùng business risk, không làm đổi gearing và nhỏ so với công ty. Ngược lại phải dùng marginal (project-specific) cost of capital.
• Không dùng chi phí của riêng nguồn vốn tài trợ dự án làm tỷ lệ chiết khấu.

Lý thuyết cơ cấu vốn

• Traditional view: Ke tăng chậm rồi nhanh, Kd tăng ở gearing cao, WACC hình chữ U, có cơ cấu vốn tối ưu nhưng không cho cách tìm; bỏ qua thuế.
• M&M không thuế: giá trị và WACC không phụ thuộc gearing; Ke tăng tuyến tính theo gearing, vừa đủ bù lợi ích của nợ rẻ. Giả định thị trường hoàn hảo, không thuế, nợ không rủi ro.
• M&M có thuế: giá trị công ty có nợ bằng giá trị công ty không nợ cộng PV của tax shield (V_g = V_u + TB); Ke tăng chậm hơn; WACC giảm liên tục, nên về lý thuyết vay gần 100%. Công thức M&M không có trong bảng công thức FM và FM không yêu cầu tính, chỉ hỏi bằng lời và đồ thị.
• Khiếm khuyết thị trường: direct và indirect financial distress costs, agency costs (restrictive covenants), tax exhaustion, thuế cá nhân. Kết quả: nên vay ở mức vừa phải.
• Pecking order: tiền nội bộ → nợ → convertible debt → preference shares → cổ phiếu mới; lý do: chi phí phát hành, nhà đầu tư thích chứng khoán an toàn, signalling, thông tin bất cân xứng. Không có gearing mục tiêu.
• Static trade-off theory: cân lợi ích tax shield với chi phí kiệt quệ tài chính và agency costs, có gearing mục tiêu.
• Công ty dưới mức gearing tối ưu mà phát hành thêm cổ phiếu thì theo traditional view WACC tăng, Ke giảm.

Cost of equity riêng cho dự án

• Asset beta chỉ có business risk; equity beta có cả business và financial risk.
• β_a = [V_e/(V_e + V_d(1 − T))]β_e + [V_d(1 − T)/(V_e + V_d(1 − T))]β_d, có trong bảng công thức; β_d = 0 thì chỉ dùng vế đầu.
• Ba bước: ungear beta của proxy company theo gearing của proxy; regear theo gearing của công ty làm dự án; CAPM E(r_i) = R_f + β_i(E(r_m) − R_f).
• FM chỉ thi tính Ke riêng cho dự án, không thi tính WACC riêng cho dự án.
• Tự tính Ve, Vd theo market value cho cả proxy và công ty làm dự án; Vd gồm mọi khoản nợ dài hạn.
• Đề cho sẵn asset beta thì chỉ regear; công ty làm dự án không có nợ thì không regear; bỏ qua thuế thì bỏ (1 − T).
• Asset beta < equity beta vì financial risk, không chỉ vì thuế. Giả định β_d = 0 phóng đại financial risk.
• Hạn chế: khó tìm proxy, giả định β_d = 0 và cùng thuế suất, beta lấy từ quá khứ, kế thừa giả định của CAPM và M&M.

Tài trợ cho SME

• SME khó tăng vốn cổ phần (ít cổ đông, không niêm yết, lợi nhuận giữ lại có hạn, venture capital kén chọn) nên dựa vào nợ.
• Funding gap: không huy động đủ vốn bên ngoài vì sở hữu nhỏ, tỷ lệ thất bại cao, thiếu lịch sử và thông tin, chủ doanh nghiệp không biết hết nguồn vốn.
• Maturity gap: khó vay trung hạn vì thiếu tài sản bảo đảm.
• Hỗ trợ: bảo lãnh tín dụng của nhà nước, trợ cấp, ưu đãi thuế cho nhà đầu tư, thị trường cho công ty nhỏ, tài trợ dựa trên tài sản.
• Nguồn vốn: business angels, supply chain finance, crowdfunding, peer-to-peer lending, cùng các nguồn thông thường.
• Bảo lãnh cá nhân làm chủ doanh nghiệp mất limited liability. Peer-to-peer lending là nợ vay và cần lịch sử kinh doanh. SCF với nhà cung cấp là bán khoản phải thu, không phải nợ vay.