Tóm tắt Reading 40: Structured Credit Risk — FRM2

Securitization: gom tài sản nhạy tín dụng thành pool, phát hành chứng khoán mới có dòng tiền dựa trên pool. Chứng khoán hóa thật đưa tài sản ra khỏi bảng cân đối bên khởi tạo.
Covered bond: nằm trên bảng cân đối, bên khởi tạo bảo lãnh gốc lãi, nhà đầu tư có quyền truy đòi; không phải chứng khoán hóa thật. Pass-through: ngoài bảng cân đối, rủi ro chính là prepayment.
CMO sequential pay: tranche đầu nhận toàn bộ gốc (kể cả prepayment) đến khi trả hết, chịu prepayment risk nhiều nhất. ABS là khái niệm rộng nhất (MBS, CBO, CDO, CLO, CMO, CDO-squared).
Bốn chiều khác biệt: tài sản đảm bảo; số lượng và độ dày tranche; bị động hay quản lý chủ động; revolving hay tĩnh.

Senior: lớn nhất, an toàn nhất, coupon thấp nhất. Mezzanine: chịu lỗ sau khi equity bị xóa, coupon/spread cao, cố ý làm mỏng. Equity: chịu lỗ đầu tiên, nhận phần dư, thường mỏng nhất.
Attachment point: mức lỗ pool tranche bắt đầu chịu lỗ; detachment point: mức tranche bị xóa sạch. Cấu trúc 80/15/5: mezzanine attach 5%, detach 20%.
Credit enhancement: bên ngoài (wrap, bảo hiểm monoline) và nội bộ: overcollateralization (hard, có từ đầu), excess spread (soft, bằng 0 lúc đầu).
Waterfall: senior, mezzanine nhận coupon trước; excess spread chia giữa equity và trust theo overcollateralization trigger. Vỡ nợ ít hơn dự kiến thì equity hưởng lợi nhiều nhất.

Originator/sponsor, underwriter (thiết kế, warehouse), CRA (chọn attachment point, xung đột vì doanh thu), servicer (muốn kéo dài tịch thu để thu phí), manager (ít muốn giám sát), custodian/trustee (hành chính, ít xung đột nhất).
Bắt originator hoặc manager giữ first loss để gắn lợi ích với nhà đầu tư.

R_t = 0.4 × d_t × mệnh giá; L_t tính trên khoản vay còn sống; B = coupon senior + mezzanine.
L_t ≥ B: OC_t = min(L_t − B, K); equity nhận max(L_t − B − OC_t, 0).
L_t < B: tài khoản OC bù B − L_t nếu R_t + Σ(1 + r)^t−τOC_τ > B − L_t; không đủ thì về 0 và trái chủ bị write-down.
Số dư OC cuối năm = số dư năm trước × (1 + r) + R_t + OC_t.
Năm cuối: lãi + gốc khoản còn sống + recovery năm cuối + số dư OC; trả senior, rồi mezzanine, phần dư cho equity. Không chuyển vào OC, không cần phép thử trigger.

Mô phỏng ba bước: ước lượng hazard rate và tương quan; mô phỏng thời điểm vỡ nợ (copula); tính tổn thất danh mục và credit VaR từng tranche.
PD tăng: giá trị mọi tranche giảm. Correlation tăng: senior giảm, equity tăng, mezzanine giảm khi PD thấp và tăng khi PD cao.
Convexity theo PD: equity dương, senior âm, mezzanine âm khi PD thấp và dương khi PD cao.
PD tăng: VaR equity giảm, senior tăng, mezzanine tăng rồi giảm. Correlation tăng: VaR mọi tranche tăng. Correlation thường là nhân tố rủi ro quan trọng hơn PD.

Default '01 = (1 ÷ 20) × [giá trị (tổn thất) tại π + 0.001 − tại π − 0.001]: luôn dương, về 0 khi PD rất cao, biến động mạnh nhất khi tổn thất gần attachment point.
Ba rủi ro riêng: systematic risk (correlation cao), tranche thinness (VaR 95% và 99% sát nhau), loan granularity (ít khoản lớn thì dễ có sự kiện đuôi).
Implied correlation: PD trung hòa rủi ro từ CDS, tương quan từng cặp không đổi, copula, hiệu chỉnh cho giá mô hình khớp giá thị trường; khác nhau giữa các tranche tạo correlation skew. Giá equity tăng khi PD không đổi nghĩa là implied correlation tăng.
Originator: chi phí vốn thấp hơn, phí servicing. Nhà đầu tư: tiếp cận pool đa dạng, chọn mức rủi ro – lợi suất qua tranche.