Tóm tắt Reading 99: Illiquid Assets — FRM2

Bốn đặc điểm: hầu hết tài sản kém thanh khoản ở mức nào đó; thị trường rất lớn (2012: thế chấp nhà ở Mỹ $16 trillion, bất động sản tổ chức $9 trillion, NYSE + Nasdaq khoảng $17 trillion); chiếm phần lớn danh mục (khoảng 90% tài sản hộ gia đình, chưa tính human capital; endowment khoảng 25%, quỹ hưu trí khoảng 20%); thanh khoản có thể biến mất (repo, commercial paper, auction rate securities năm 2008; khủng hoảng thanh khoản lớn ít nhất mười năm một lần).

Market participation cost (clientele effect) và transaction cost sinh ra illiquidity.
Trả phí chưa chắc giao dịch được: search friction, asymmetric information (thị trường "lemon"), price impact, funding constraint.

Survivorship bias: quỹ kém ngừng báo cáo, không bắt đầu báo cáo hoặc giải thể; lợi suất báo cáo cao hơn thực 1%–2% (mutual fund), tới 4% (tài sản kém thanh khoản).
Sample selection bias: giá ghi nhận khi cao (bán nhà, IPO, bán công ty; zombie company). Alpha báo cáo cao hơn, beta và phương sai thấp hơn thực.
Infrequent trading: lợi suất bị làm trơn; beta, độ biến động, tương quan bị đánh giá thấp.

Thêm nhiễu trở lại để lộ lợi suất thật. Mô hình phổ biến: r_t = (R_t − φ × R_t−1) ÷ (1 − φ), R là lợi suất báo cáo; σ thật ≈ σ báo cáo × (1 + φ) ÷ (1 − φ).
NCREIF 12/2008: −8.3% thành −36.3%; σ quý 2.25% thành 6.26%; tương quan với S&P 500 9.2% thành 15.8%. Bất động sản thập niên 1990: −5.3% thành −22.6%.

Giữa các loại tài sản: bằng chứng yếu (thiên lệch dữ liệu, rủi ro khác, không có chỉ số đầu tư được, phải dựa vào người quản lý).
Trong từng loại tài sản: premium lớn. On-the-run có lợi suất thấp hơn off-the-run; BAS tăng 1 bp thì yield spread tăng hơn 2 bps; illiquidity giải thích 7% (IG) và 22% (junk) biến động lợi suất; cổ phiếu: premium 1%–8%, OTC 20% so với niêm yết 1%.
Thị trường thứ cấp: private equity chiết khấu 30%–50% (thập niên 1990), dưới 20% đầu 2000, 50% với Harvard năm 2008; hedge fund 6%–8%.
Bốn cách thu premium: phân bổ thụ động; liquidity security selection; làm market maker; dynamic factor strategy ở cấp toàn danh mục (dễ nhất, tác động lớn nhất).

Hai đặc điểm phải mô hình hóa: thời gian dài giữa các giao dịch, chi phí giao dịch lớn.
Illiquidity làm giảm tỷ trọng tối ưu, làm tỷ trọng dao động, không phòng hộ được nên phải tiêu dùng ít hơn, không có illiquidity arbitrage, đòi premium (private equity khoảng 6%).
Cân nhắc: không có lợi suất điều chỉnh rủi ro cao hơn; agency problem; quản lý tách rời; rủi ro riêng cao. Hấp dẫn với người có kỹ năng vì thị trường kém hiệu quả.